做市商在加密市場中的關鍵角色與風險探索

加密貨幣做市商：市場流動性的支柱，還是潛藏的價格操縱者？

你是否曾好奇，在瞬息萬變的加密貨幣市場中，為什麼有些代幣的交易總是那麼順暢，買賣幾乎沒有阻礙，而有些代幣卻連要成交都困難重重？這背後，一個關鍵角色正在默默運作，那就是「做市商」。它們不僅是市場流動性的提供者，也在代幣價格穩定和交易效率上扮演著舉足輕重的角色。然而，隨著市場的快速變動、多起做市商違規事件的曝光，以及監管環境的日趨嚴格，這個一度神秘且充滿爭議的行業，正逐步走向透明與規範的十字路口。

在本文中，我們將深入探討加密貨幣做市商的真實面貌，解析其業務模式的兩面性，並分析當前市場生態下的挑戰與未來發展趨勢。讓我們一起揭開做市商的神秘面紗，了解它們如何影響你的加密貨幣交易體驗，以及作為投資者或項目方，你該如何辨識潛在的風險。

做市商：加密市場的流動性基石

在開始深入探討加密貨幣做市商前，讓我們先從傳統金融市場的角度來理解「做市商」這個概念。想像一下，當你想買賣股票時，如果沒有人願意立即賣給你，或者沒有人願意立即買你的股票，那麼這筆交易就無法完成。這時，做市商就登場了。它們會同時報出買入價（買方願意支付的最高價格）和賣出價（賣方願意接受的最低價格），並且承諾在這些價格上進行交易。這種雙向報價的行為，大大增加了市場流動性，讓買賣雙方能隨時以合理的買賣價差成交，這就是做市商的核心職責。

在加密貨幣市場中，做市商的角色更是關鍵。尤其對於新發行的代幣，它們需要做市商來提供初始的流動性，幫助代幣進行價格發現，並確保有足夠的市場深度，讓大額交易不至於引起劇烈的價格波動。如果沒有做市商，許多新代幣可能剛上市就面臨交易量稀少、價格不穩定的窘境，甚至難以吸引投資者的信心。因此，無論是比特幣、以太幣這樣的主流資產，還是許多新興的代幣，做市商都是維持市場健康運作不可或缺的一環。

做市商的核心功能，是維持市場的健康運作。其主要職責包括：

• 提供雙向報價，確保買賣雙方能隨時以合理價差成交。

• 增加市場深度，減少大額交易對價格的衝擊。

• 幫助新代幣進行價格發現，吸引初期投資者。

揭秘做市商的兩大核心業務模式

在加密貨幣市場中，做市商的業務模式主要可以分為兩種，它們的運作方式、風險承擔和對市場的影響都大相徑庭。理解這兩種模式，對於項目方和投資者都非常重要。

主動做市商與被動做市商：動機差異大

• 主動做市商：這類做市商通常直接與項目方合作，他們的目標不僅是提供流動性，更可能涉及操縱市場價格，例如拉抬或打壓代幣價格，並與項目方分享收益。這種模式通常不符合監管規範，且操作較為隱蔽，對投資者而言風險極高，因為他們的交易行為可能會受到不自然的價格波動影響。

• 被動做市商：相較之下，被動做市商的主要職責是在中心化交易所的訂單簿上提供雙邊掛單，以維持流動性。他們通常採取中性策略，透過賺取買賣價差來獲利，理論上不應主動干預價格走勢。然而，即使是被動做市商，其背後的盈利機制也可能影響其行為。

主動與被動做市商在多個方面存在顯著差異：

特性	主動做市商	被動做市商
主要目標	可能涉及價格操縱，與項目方分享收益	維持流動性，賺取買賣價差
監管合規性	通常不符合規範，操作隱蔽	通常符合規範，操作透明
對投資者風險	極高，價格波動可能不自然	相對較低，主要提供交易便利

兩種主要的被動做市商合作模式

在被動做市商的範疇內，又可細分為以下兩種常見的合作模式：

1. 借幣模式 (Token Loan)：

   • 運作方式： 在這種模式下，項目方會將一定數量的代幣借給做市商。接著，做市商利用這些借來的代幣和自己的穩定幣（例如泰達幣）在交易所提供雙向報價，維持流動性。通常，做市商還會獲得看漲或看跌代幣的「期權」結構作為額外收益的一部分。

   • 收益來源： 做市商的收益主要來自於買賣價差，以及這些期權的價值。舉例來說，如果做市商預期代幣在未來會下跌，他們可能會行使看跌期權，或者利用借來的代幣進行高賣低買的操作來獲利。這種期權結構，可能誘發做市商看空或看漲代幣的動機，進而與項目方穩定幣價的目標產生潛在衝突。

   • 風險： 對於項目方而言，最大的風險在於對借出代幣的控制權較低。如果做市商不道德，可能會利用這些代幣進行惡意拋售，甚至涉及「洗售交易」（Wash Trading），即虛假交易，人為誇大交易量，誤導市場，讓項目方承擔連帶責任。

2. 月費模式 (Retainer)：

   • 運作方式： 相較於借幣模式，月費模式的透明度更高。在這種模式下，項目方自行持有代幣和穩定幣，並透過應用程式介面（API）讓做市商連線並提供自動化的做市服務。項目方每月向做市商支付固定的服務費。

   • 收益來源： 做市商的收益僅限於每月收取的服務費，不直接持有項目方的代幣或穩定幣，也通常不涉及期權結構。

   • 風險： 在此模式下，所有市場波動的風險都由項目方自行承擔，因為資金掌控權在項目方手中。儘管如此，這也降低了做市商惡意操縱的動機，因為他們的收入是固定的，與代幣價格波動無直接關係。

這兩種模式各有優缺點，項目方在選擇時，必須仔細權衡風險與收益，並非單純只看做市商的報價。

以下表格簡單比較兩種模式：

特性	借幣模式 (Token Loan)	月費模式 (Retainer)
資金控制權	做市商持有借入代幣	項目方自行持有代幣與穩定幣
做市商收益	買賣價差 + 期權價值	固定月費
風險承擔	部分由做市商承擔，但項目方有被操縱風險	主要由項目方承擔
透明度	較低，存在潛在利益衝突	較高，做市商動機較中性
操縱可能性	較高（因期權結構或代幣控制權）	較低

當前市場生態與做市商的「黑暗森林」

當前的加密貨幣市場，尤其在中腰部代幣（即非主流比特幣、以太幣，也非極小市值代幣）的流動性方面，正經歷著前所未有的挑戰。許多新發行的代幣，其交易量銳減，甚至在上市後迅速跌破創投成本價，這凸顯了做市商在市場流動性管理上的關鍵作用。

在這種環境下，做市商掌握著代幣上線初期極為寶貴的「開盤流動性」資源，這使得它們的地位日益重要，同時也導致了行業內競爭異常激烈。我們觀察到一些「劣幣驅逐良幣」的現象：

在當前競爭激烈的市場環境下，項目方面臨的潛在風險包括：

• 做市商可能因自身資金壓力，無法維持足夠流動性。

• 部分做市商可能與項目方存在利益衝突，導致其行為不中立。

• 市場波動劇烈時，做市商可能因策略失誤加劇價格下跌。

• 報價競爭激烈：為了爭取項目方，部分做市商會提出極低的服務費用，但卻可能導致服務品質參差不齊。

• 服務品質不一：有些不道德的做市商可能在市場波動時抽走流動性，甚至違約砸盤，導致代幣價格暴跌，嚴重損害項目方和投資者的利益。

• 惡意操縱事件頻發：例如，幣安近期就披露了多起做市商違規行為。有做市商被發現「全掛賣單」導致特定代幣大跌；更甚者，在Movement公鏈的MOVE代幣事件中，做市商被指控惡意拋售並收割用戶。面對這些行為，幣安採取了嚴厲措施，包括凍結收益、補償用戶並下架該做市商，這顯示了交易所對市場規範的重視與介入。

這些事件都提醒我們，儘管做市商對於市場流動性至關重要，但其背後的行為規範和道德準則，仍是加密貨幣市場需要共同面對的挑戰。

當前市場環境下做市商面臨的主要挑戰和問題摘要：

挑戰項目	具體表現	對市場的影響
流動性銳減	中腰部代幣交易量大幅下降	價格發現困難，交易效率降低
報價競爭	做市商為爭取項目方提供極低服務費	服務品質參差不齊，劣幣驅逐良幣
服務品質	市場波動時抽走流動性，甚至違約砸盤	代幣價格暴跌，損害項目方和投資者利益
惡意操縱	全掛賣單、洗售交易、惡意拋售收割用戶	市場失真，投資者損失，行業聲譽受損

監管風暴與後FTX時代的行業轉型

加密做市商行業的發展，始終伴隨著監管的模糊地帶。由於加密資產的定義不明確，導致做市商的行為長期缺乏明確的監管，使得作惡成本較低。這也解釋了為何過去我們常看到一些做市商的違規行為，卻難以追究其責任。

交易所與做市商的複雜關係

你可能會問，為什麼交易所不直接揭露這些不良做市商？事實上，中心化交易所與做市商之間存在著一種共生關係。頂級做市商為交易所帶來了巨額的交易量和資金沉澱，這些都是交易所收入的重要來源。因此，交易所在處理做市商違規行為時，往往會陷入兩難。雖然幣安近期展現了嚴格執法的決心，但整體行業對於做市商交易細節的透明度，仍有待提升。

FTX倒閉的衝擊與行業轉型

說到監管與市場風險，我們不能不提FTX倒閉事件。這起震驚全球的事件，對加密做市商造成了巨大衝擊。許多做市商在FTX上的資金遭到凍結，交易量銳減，部分做市商（例如奧羅斯全球）甚至一度面臨破產重組。這場危機讓倖存的做市商們痛定思痛，紛紛調整業務策略，以適應新的市場環境：

• 業務多元化： 許多做市商開始尋求多元化的收入來源，不再僅僅依賴傳統的做市業務。

• 聚焦主流資產： 為了降低市場風險，倖存的做市商（如溫特穆特、GSR市場）更加關注比特幣、以太幣等主流資產的交易，因為這些資產的流動性相對穩定。

• 加強風險管理： 經歷泰拉盧娜崩盤和FTX事件的教訓，做市商們現在更注重自身的風險管理，例如避免將大量資金集中在單一交易所或代幣上。

FTX倒閉事件對加密做市商行業的具體影響與轉型方向：

影響層面	FTX倒閉帶來的衝擊	做市商的應對與轉型
資金安全	大量資金被凍結在FTX平台	加強風險管理，避免資金集中
交易量	市場信心受損，整體交易量銳減	業務多元化，尋找新收入來源
資產選擇	非主流代幣流動性風險凸顯	更聚焦比特幣、以太幣等主流資產
行業聲譽	市場對中心化實體信任度下降	提升透明度，積極擁抱合規監管

監管合規的未來趨勢

儘管挑戰重重，加密做市商行業正逐步走向規範化。例如，歐盟加密資產市場監管法案（MiCA）的推出，以及美國證券交易委員會對「經紀商」與「交易商」定義的釐清，都預示著加密做市商業務將逐漸被納入更嚴格的合規監管框架。這將有助於提升行業的透明度，保護投資者，並促使做市商採取更負責任的行為，最終推動加密市場的健康發展。

隨著監管框架的逐步完善，加密做市商行業將迎來以下積極轉變：

• 提升市場透明度，降低惡意操縱的可能性。

• 增強投資者信心，吸引更多傳統金融機構參與。

• 促使做市商採取更穩健的風險管理措施。

項目方如何明智選擇做市商並規避風險

對於加密貨幣項目方而言，選擇一個可靠且道德的做市商，是其代幣能否在市場上健康成長的關鍵。然而，面對當前做市商行業的「黑暗森林」現象，項目方該如何明智地做出選擇，並規避潛在的風險呢？

選擇做市商的實用建議

1. 分散合作，避免單一依賴： 切忌只選擇一家做市商。我們建議項目方可以選擇2到4家做市商進行合作，這樣可以分散風險，避免單一做市商因自身問題（如資金凍結、策略失敗甚至惡意行為）而影響整個代幣的流動性。

2. 超越關鍵績效指標的考量： 不要僅僅依賴做市商提供的流動性關鍵績效指標（KPIs）或其創投背景來做判斷。有些做市商可能會透過洗售交易等方式，人為地誇大交易量和市場深度，誤導項目方。例如，DWF實驗室事件就曾引發市場對做市商行為規範的質疑，儘管他們擁有良好的背景，但其交易行為仍備受爭議。

3. 深入了解操作透明度與履約能力： 在簽署合約前，務必深入了解做市商的實際操作模式、風控能力以及過往的履約紀錄。可以要求其提供詳細的做市策略、風險管理方案，並透過第三方工具監控其提供的流動性是否真實有效。

4. 將做市商視為交易對手： 改變心態，將做市商視為你的交易對手，而非單純的服務提供者。這意味著在簽訂合約時，必須仔細審閱所有條款，尤其是關於代幣借用、收益分配、違約責任等敏感條款。預設風險控制措施，例如設定代幣借用上限、觸發特定價格時的自動暫停機制等。

5. 警惕不道德行為： 特別是在借幣模式下，項目方對借出代幣的去向缺乏控制，這增加了做市商惡意操縱價格或進行洗售交易的風險。如果做市商被發現有此類行為，項目方可能需要承擔連帶責任，這對代幣聲譽和法律風險都會造成巨大打擊。因此，建立完善的監控機制，並在合約中明確規定違約責任和處理方式，至關重要。

選擇一個合適的做市商，不僅關乎代幣的初期表現，更影響著整個項目在加密市場中的長期發展。只有審慎評估，才能為項目的流動性提供堅實的保障。

結語：邁向更透明合規的加密做市商時代

加密貨幣做市商在塑造數位資產市場的流動性與穩定性方面，扮演著不可或缺的角色。它們透過提供雙向報價，確保了市場深度，降低了交易成本，並為加密市場注入了活力。沒有做市商，許多代幣將寸步難行，市場的效率也會大打折扣。

儘管其業務模式存在潛在的利益衝突和道德風險，尤其是在缺乏監管的過去，一些不道德的行為確實損害了市場信任。然而，隨著市場的逐步成熟、FTX倒閉等重大事件帶來的行業洗牌，以及全球監管框架（如歐盟加密資產市場監管法案）的完善，做市商行業正朝向更透明、更合規的方向發展。

對於項目方而言，深入了解做市商的運作機制，並審慎選擇合作夥伴，將是其代幣生態能否健康成長的關鍵。而對於投資者，理解做市商的角色，也有助於你更清晰地看待市場波動。未來，一個更加規範和陽光的做市商行業，將有助於加密市場吸引更多機構與散戶投資者，實現更廣泛的採納，最終讓整個數位資產生態系統更加穩健。

免責聲明： 本文僅為知識性與教育性內容，不構成任何財務建議或投資推薦。加密貨幣市場波動劇烈，投資前請務必進行充分研究，並諮詢專業人士意見，自行承擔風險。

常見問題（FAQ）

Q：什麼是加密貨幣做市商？

A：加密貨幣做市商是指在數位資產市場中，持續提供買入價和賣出價的實體或個人。他們的主要職責是為特定加密貨幣提供流動性，確保買賣雙方能隨時進行交易，並維持市場深度和價格穩定性。

Q：加密貨幣做市商的「借幣模式」與「月費模式」有何不同？

A：在「借幣模式」下，項目方會將代幣借給做市商，做市商利用這些代幣進行做市，並從買賣價差和期權中獲利，但項目方對代幣控制權較低。而在「月費模式」下，項目方自行持有資金，每月向做市商支付固定服務費，做市商不直接持有代幣，透明度較高，但市場風險由項目方自行承擔。

Q：FTX倒閉事件對加密貨幣做市商行業產生了哪些影響？

A：FTX倒閉對加密做市商行業造成了巨大衝擊，導致許多做市商的資金被凍結、交易量銳減。這促使倖存的做市商開始調整業務策略，包括尋求業務多元化、更聚焦主流資產交易，以及大幅加強自身的風險管理，以適應更嚴峻的市場和監管環境。